（来历：华泰证券研究所）
依据2025年煤炭供需宽松化接连、煤价中枢下移但坚持高位的判别，咱们估计煤炭板块仍将以盈余逻辑为主。咱们引荐以盈余息差逻辑装备高长协出售标明、盈余稳健的动力煤龙头，依据潜在的微观驱动顺周期逻辑，咱们主张注重有盈余弹性的主焦煤公司。
2025：煤价中枢下移，顺周期时机犹存
咱们估计2025年国内煤炭产值将接连本年下半年趋势小幅添加，而进口煤供应仍将坚持足够，作为边沿变量调理国内煤炭供需平衡。需求端动力煤或将优于炼焦煤，电力需求有望同比添加6.1%支撑动力煤总需求添加1.4%；而炼焦煤需求或随钢铁产值缩短同比下降1%，估计降幅跟着房地产自卖自夸止跌企稳收窄。北港5,500卡动力煤价格中枢或将下移至800-850元/吨，但我国微观经济向上动能的复苏或将为煤炭自卖自夸发明周期向上的反弹时机，特别是愈加表现顺周期特色的炼焦煤。在煤价中枢下行但坚持在长协价格之上的预期下，咱们仍然引荐以盈余息差逻辑装备高长协出售标明、盈余稳健的动力煤龙头，依据潜在的微观驱动顺周期逻辑，咱们主张注重有盈余弹性的主焦煤公司。
看好电力需求添加对动力煤需求的拉动，注重微观、新动力、海外煤价影响
咱们估计2025年全社会用电需求将坚持6.1%的高增速，在新动力运用小时数仍受消纳束缚的状况下带动电煤需求进步2.1%，非电用煤中建材及冶金用煤受房地产偏弱连累但化工用煤有望坚持微弱添加，动力煤总需求有望添加5,714万吨（+1.4%yoy）。2025年的动力煤供需改动需求注重微观、新动力及海外煤价的影响。微观经济复苏力度决议了动力消费总量；接连两年新动力装机大年后消纳标明是否会出现超预期改动；海外煤价对进口煤以及国内煤价的支撑。国内产值的边沿改动或将来自疆煤外运，弥补西部或西南部煤炭供应，疆煤外运到北港本钱价在700-800元，是煤价底部支撑。
本钱支撑下炼焦煤价格或寻底，长时刻仍具有稀缺资源特色
受下流钢铁需求较差连累，下半年跟着山西复产供应添加，柳林低硫主焦煤价格较年头高点人世约41%，咱们估计供应添加而需求承压的状况或将接连至下一年，中心变量在于微观方针落地转化对下流需求的提振。蒙煤和澳煤别离作为配焦煤与主焦煤的边沿供应，咱们以为二者的合理完税单吨价格别离在1,186元和1,560元，对配焦煤和主焦煤价格别离有必定支撑，炼焦煤价格有望逐步寻底。长时刻来看，炼焦煤资源仍具有稀缺性，特别是优质的主焦煤种类，全球规划内产能增量有限，而全球钢铁需求在印度等展开我国家驱动下仍在添加。
板块出资据守盈余逻辑，注重炼焦煤底部布局要害
依据2025年煤炭供需宽松化接连、煤价中枢下移但坚持高位的判别，咱们估计煤炭板块仍将以盈余逻辑为主，煤炭板块仍是自卖自夸上现金流充分、资产负债表健康、本钱开支较有限的板块之一，其间高长协标明动力煤龙头有望坚持盈余稳健及高分红标明，比较现在十年期国债收益率息差在2.4-5%，估值有吸引力。在炼焦煤价格逐步寻底的过程中，炼焦煤公司或具有底部布局的时机，且在微观景气量上行时，炼焦煤公司或将具有更好的向上弹性，引荐注重具有资源稀缺性的主焦煤公司。
危险提示：供应扰动超预期；电力需求弱于预期；降息慢于预期。
咱们与自卖自夸的不同
咱们看好2025年电力需求坚持高增速，全年用电量有望添加6.1%，而受制于当时电力体系的消纳才能，新长脸伏、风电装机并未如自卖自夸预期奉献相应发电增量，然后使得火电仍然发挥补足差额的柱石效果，带动煤炭需求添加。咱们估计出口作为近两年用电需求的重要驱动力在2025年或将受关税影响有所回落，但三产和城乡居民用电在充电桩和数据中心的用电需求拉动下或将坚持高增速，带动全社会用电量添加坚持在6.1%的较高水平。跟着新动力装机量的快速进步，当时电力体系的消纳问题也逐步突显，跌倒2023年光伏和风电装机别离到达217GW和76GW，但2024年光伏和风电发电量仅奉献1-10月新增发电量的47%，咱们估计2025年光伏运用小时数将持续回落5%，对应24年风景装机80GW和260GW，煤电有望反抗2.3%的添加，然后带动电煤需求添加5,565万吨（+2.1%yoy），动力煤总需求添加1.4%到42亿吨。
咱们预期2025年煤炭供应仍将坚持足够：
1) 国内煤炭产值将接连本年下半年的出产状况反抗同比添加。咱们估计2025-26年共有约1.2亿吨新增产能投进，均匀每年约有6,000万吨，2024年上半年受安全监管严厉影响，全年产值表现前低后高，下一年产值开释或将愈加平稳。
2) 在全球煤炭自卖自夸供需仍宽松的预期下，进口煤也有望坚持足够，从边沿量上调理国内供需平衡。咱们以为海外煤炭需求难有较大增量，欧洲2023年以热值核算煤炭进口量同比下降28%，欧美区域新动力及气电代替煤电机组趋势未改，G7峰会也到达2035年前退出煤电的一起，欧美煤炭需求或仍将趋势下行。印度是当时全球煤炭需求新添加点，但咱们以为印度作为煤炭资源大国，或从动力安全视点动身持续大力推动本乡煤炭产值进步，印度煤炭产值在2021-24财年（财年到每年3月底）间从7.2亿吨进步到10亿吨，年均复合增速达11.7%，高于同期需求增速9.7%，印度未来动力煤需求由自产煤炭满意的标明将逐步进步，但印度本乡短少炼焦煤资源，估计未来对小事煤炭自卖自夸的影响将更多表现在炼焦煤而不是动力煤。从供应上看，蒙古煤炭当时产能运用率仅约68%，产值仍有较大进步空间，且蒙古有经济展开诉求来进步出口量；澳大利亚在气候影响衰退的状况下出口量也有进步空间，特别是炼焦煤出口在有新增产能的状况下有望添加；印尼本乡煤炭需求或受迁都提振影响出口，但印尼产值仍有扩产空间且煤炭出口占印尼煤炭下流比重较高，对出口实践影响相对有限。海外煤炭供需宽松化下，进口煤供应有望坚持足够，但咱们以为海外煤炭终究可以反抗的进口量仍取决于国内的需求状况，海外煤炭更多是作为边沿增量来调理国内的供需平衡。
煤炭供需宽松化接连，2025年动力煤价格中枢或下移至800-850元/吨，咱们以为新疆煤炭关于国内煤炭构成有用供应的烦躁是满意外运经济性，然后使得疆煤外运本钱成为国内自卖自夸煤价格的支撑。疆煤外运方法以铁路为主、汽运为辅，运力可以满意当时外运需求且未来仍有增量空间，咱们以为疆煤能否外运、外运多少首要取决于经济性而不是运力，咱们测算疆煤从准东和哈密外运到秦皇岛港口的单吨本钱价别离为738元和768元，按出疆煤炭热值均匀在5,000卡换算到5,500卡价格则别离对应812和845元/吨，相对800-850元/吨的北港5,500卡动力煤价格中枢预期，疆煤外运至北港或不具有经济性，疆煤的经济辐射半径或将首要在河西走廊至川渝区域。从头增产能趋势上看，咱们核算的2025-26年新增产能中，新疆产能最多，占比约27.6%，跟着东部区域资源衰减及落后产能退出，煤炭产值将逐步西移，疆煤作为边沿增量的本钱线有望成为国内自卖自夸煤价格的支撑。
咱们以为炼焦煤价格正在逐步筑底，当时价格区间有本钱支撑。咱们测算蒙煤到甘其毛都的通关后合理价格约1,186元/吨，蒙煤煤质介于俄煤与山西主焦、澳洲主焦煤之间，定位挨近优质配焦煤，其合理价格可作为配焦煤的价格支撑参阅。澳大利亚主焦煤则是国内优质主焦煤供应的重要来历之一，若依照本年内峰景煤离岸价低点180美元/吨来核算，澳煤到岸税后价格约1,560元/吨，澳煤价格对国内主焦煤价格有必定支撑。
板块出资层面，咱们以为煤炭职业仍适用于聚集现金流与股息息差的定价逻辑，高长协标明的动力煤龙头有望获益于盈余风格的接连：
1） 根本面层面，煤价中枢下移但不影响长协定价体系，高长协标明龙头仍将坚持盈余稳健。跌倒咱们估计动力煤供需将接连宽松化趋势带动煤价中枢下移，但在电力需求持续高添加的支撑下，煤价有望坚持在长协价格之上。当时煤价仍处在前史较高区间，煤炭公司遍及现金流足够，板块均匀资产负债率稳步下降。一起，添加股东报答、做好市值办理等辅导定见接连出台，煤炭公司有望接连近两年来的高分红标明。咱们测算现在盈余不变的状况下，假定煤价中枢825元/吨盈余，以及在长协价770元/吨盈余，三种假定下的2025E股息率别离是4.8-7%，4.4-6.8%，4.3-6.8%。
2） 无危险收益率下行布景下，高分红报答突显动力煤龙头的出资价值。据华泰微观组在11月4日发布的《内需温文上升，外围动摇加大》中猜测，方针利率在本年到下一年仍有下调空间，在高关税景象的猜测下，央行或许鄙人一年1-3季度接连降息，累计降息40个基点。12月以来十年期国债收益率现已下行至2%以下，申万煤炭板块股息率相对十年期国债收益率息差已扩展至3.9%，现在三种不同盈余假定下的息差别离有3-5.2%，2.6-5%和2.4-5%。若十年期国债收益率持续下行，跟着自卖自夸可接受股息率的下移，与自卖自夸高股息的其他板块比较，煤炭板块估值高于银行，但相对石油石化、交通运送等板块或仍有进一步上升空间。
咱们主张注重炼焦煤公司2025年的底部布局时机。咱们估计炼焦煤公司2024-25年盈余或将受自卖自夸煤价下行连累，但有望随微观周期企稳，而且在微观周期景气量向上时相对动力煤公司有更好的顺周期上行弹性，长时刻来看，炼焦煤归于小事规划内稀缺资源，从资源视点具有长时刻出资价值，咱们以为下一年或是炼焦煤周期底部，或许存在对炼焦煤公司的出资时机。咱们对三家头部炼焦煤公司的长时刻现金流报答进行了折现测算，以收买股权价值考虑，得出比较现在的市值（2024/12/11）高出的标明，详细成果请见研报原文。
2024年动力煤需求稳中有增，炼焦煤需求承压下行
2024年煤价安稳，冷季不淡，旺季不旺。2023年煤炭自卖自夸从2021-22年较为供需严重的状况逐步转向紧平衡，煤价中枢开端下移，2024年在进口煤量富余、国内产值稳步康复的状况下，供需接连宽松化趋势，价格进一步下移，到2024年12月13日，北港5,500卡动力煤均价同比下行10.9%至865元/吨。